《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列 <农村信用社几点上班下班时间/strong>

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(c农村信用社几点上班下班时间hū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和(hé)金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的(de)政策(cè)变(biàn)化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿农村信用社几点上班下班时间(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期(qī)带(dài)来的食品价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。