来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的(de)量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？支付给另一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资(zī)需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的(de)融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部分居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改善居(jū)民的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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