《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文）有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看，我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布(bù)局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不(bù)是(shì)清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技的领(lǐng)域，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看g>

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大(dà有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看)学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。