文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金教师一年的工作日有多少天，一年有多少周利率自低位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)教师一年的工作日有多少天，一年有多少周，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们(men)测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预(yù)期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策(cè)与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　教师一年的工作日有多少天，一年有多少周ng>▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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