《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米(nián)5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确的(de)：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运(yùn)行是一个(gè)完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的(de)制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临(lín)的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判(pàn)断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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