来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fà海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少n)围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在(zài)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的(de)货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的(de)存(cún)量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模的(de)存(cún)量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测(cè)算，海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据就(jiù)能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增速维持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下(xià)降的(de)情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和企业(yè)对于(yú)未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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