文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的(de)问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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