文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超过了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会(16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而(ér)从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长)下降叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存(cún)额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额(é)度的可(kě)能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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