摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债主要发行(xíng)提前(qián)批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看流动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗ong>

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。本文(wén)假设(shè)流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变(biàn)化。