平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际(jì)减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，21克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能(néng)处(chù)于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

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