来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了(le)2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在(zài美国管得了比尔盖茨吗)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用美国管得了比尔盖茨吗债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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