文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在(zài)_D是什么意思，_3是什么意思疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济(jì)体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资(zī)需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需(xū)求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结(jié)构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力(lì)_D是什么意思，_3是什么意思偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量(liàng)工具(jù)来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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