摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收(shōu)支(zhī)差额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米>

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来(lái)看10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米，金(jīn)融(róng)体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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