分析(xī)师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发(fā)布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使有去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意>其中，住(zhù)户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业(yè)存款的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对(duì)今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年(nián)低(dī)点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板