主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未(wèi)再(zài)新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支(z丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字hī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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