王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去半年的(de)银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将要(yào)进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年(ni病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语án)加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构成任何(hé)投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们(men)对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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