平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合(hé)基(jī)建相关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济(jì)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加力(lì)、促(cù)进(jìn)房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

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