摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资(zī)和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存(cún)款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次国内(nèi)货币政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(z维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次hěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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