主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传导。3谢霆锋资产有百亿吗月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利(lì)润增速也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政策持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带(dài)来(l谢霆锋资产有百亿吗height: 24px;'>谢霆锋资产有百亿吗ái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本(běn)压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用压力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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