核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价值风格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一(yī)级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这轮(lún)行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的(de)估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿高度重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的(de)判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生(shēng)的(de)重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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