王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的(de)成本(běn)，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国(guó)加息接外科鼻祖是谁？近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的(de)银(yín)行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性外科鼻祖是谁？政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们(men)对他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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