王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿(小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们(men)不(bù)会因(yīn)为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年(nián)的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调(diào)整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存(cún)一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对(duì)他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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