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1km等于多少米 1km是不是1公里下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据

　　平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季度美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：1km等于多少米 1km是不是1公里g>美国(guó)金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印(yìn)证了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金同比(b1km等于多少米 1km是不是1公里ǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。