核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求(qiú)的(de)修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来(lái)总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售(shò三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思u)连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全(quán)年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经连续(xù)15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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