《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部(bù)分经济(jì)金融数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步决(jué)策(cè)的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日(rì)后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低(dī)波动的相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一(yī)个(gè)明确的政策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅(fú)下降，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(ji济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50à)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这(zhè)反(fǎn济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50)映(yìng)的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基(jī)本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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