主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数(shù)下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落(luò)导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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