来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三(sān)年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要(日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类似的(de)，它(tā)们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可(kě)以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的(de)统计(jì)出(chū)货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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