文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的(de)严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具(jù切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天)，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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