平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎ甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的n)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来(lái)甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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