王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)1瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢0月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股(gǔ)却自(瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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