核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级　　

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还(hái)不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季(jì)度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续(xù)性机会。此外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试金石是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去(qù)伪(wěi)存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可(kě)能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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