平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一(yī)步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平(píng)均利率预(yù)期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的(de)底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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