来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的(de)我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创造(zào)速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么形式流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部(bù)门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金，投资(zī)的回报(bào)率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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