主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产(ch刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音ǎn)业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显(刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了(le)PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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