分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超(chā韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔o)额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年(nián)的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居(jū)民消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初(chū)居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cú韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔n)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的(de)基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模板

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