“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合(hé)伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发(fā)资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行(xíng)拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内(nèi)的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重(每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完全健康(kāng)的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐(lè)观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保(bǎo)有的(de)住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们(men)分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一(yī)季度(dù)报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发(fā)策略优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的(de)行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大(dà)部分(fēn)项目到(dào)期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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