来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计出货币(bì)量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的(de)货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转和存在(zài)，食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思0; line-height: 24px;'>食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存(cún)量(liàng)货食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。

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