《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jī黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆n)合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基(jī)调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场(ch黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆ǎng)已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会(huì)通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支持和发(fā)展，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面(miàn)地理解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的(de)新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么(me)样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重(zhòng)要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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