《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后，公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一步决策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能(néng)是(shì)打脸市(shì)场预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和(hé)广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到(dào)短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的(de)是内生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不(bù)需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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