摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，200克等于多少毫升水，200克是多少ml水指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分额(é)度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季(jì)节(jié)性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融200克等于多少毫升水，200克是多少ml水资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对(duì)利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货(huò)币(bì)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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