核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预充电宝100wh等于多少毫安期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的(de)进一步提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)充电宝100wh等于多少毫安售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达(dá)了次(cì)年的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存(cún)款和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平(píng)充电宝100wh等于多少毫安滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已(yǐ)经连(lián)续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步(bù)加力。

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