分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度(dù)信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次(cì)降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货(huò)币政(十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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