分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断(duàn)居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少46于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译09亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去(qù)年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成差异化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期，中美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

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