王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文strong>

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了(le)。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息(xī)的(de)底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上(扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文shàng)涨，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一期(qī)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个(gè)合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的(de)研究报告。