文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平(píng)合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未(wèi)来梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市一(yī)个月资(zī)金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一(yī)个月内资金价格(gé)上行的(de)预(yù)期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续(x梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市ù)政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧。

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