王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大(dà)错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金的(de)成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xi社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说ǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并(bìng)不是(shì)越低越好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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