摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号(zī)也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行(xíng)提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号新增居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理财(cái)规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号