摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制约了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能(néng)来自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状态(tài)，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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