主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月(y盱眙的邮编号码是多少啊uè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上游(yóu)利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政(z盱眙的邮编号码是多少啊hèng)策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜(shèng)

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