主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速(sù)积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义

　　3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将(j数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义iāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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